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长安汽车是如何沦为“价值陷阱”的?

2018-7-21 13:15| 发布者: 左二爷| 查看: 541| 评论: 0|来自: 四川耍耍网www.cdvip114.net

摘要:   2018年的7月,对于中国汽车制造企业而言是分外难熬的。上半年惨淡的车市已将压力全面传导下来,使得投资者像车企高管们一样备感时艰。  要说那个苦楚最大的投资者群体,恐怕就要数长安汽车(7.930,0.01,0.13%) ...

  2018年的7月,对于中国汽车制造企业而言是分外难熬的。上半年惨淡的车市已将压力全面传导下来,使得投资者像车企高管们一样备感时艰。

  要说那个苦楚最大的投资者群体,恐怕就要数长安汽车(7.9300.010.13%)(SZ:000625)的17万股东了,他们之中的那些“价投信徒”已经亏得心底发凉。

  归咎到市场,就是股价已从2015年年中的23.12元,一路跌至了当前的7.92元(截至7月19日)。

  难怪有有投资者自嘲道:“两年下来,在对长安汽车的这笔投资中,我终于从6PE(市盈率)买到了20PE。”

  亦有不在少数的投资者日前选择斩仓,并称长安汽车是一个典型的价值陷阱。

  长安汽车究竟怎么了?追问这个问题的人很多,从基本面角度解读的文章更是层出不穷。笔者今日想换个角度,也试着探究下这个问题。

  看懂长安汽车的基本逻辑

  不能免俗,还是要来看一些基本的财务数据。14至17这过去4年,长安汽车的今本经营情况反映到财务报表中如下:

  • 营业收入分别为:529.13亿元、667.72亿元、785.42亿元、800.12亿元,同比增长率为26.19%、17.63%、1.87%;

  • 净利润分别为:75.18亿元 、99.23亿元、103.50亿元、72.08亿元,同比增长率为31.99%、3.57%、-29.86%。

  • 经营现金流分别为:37.80亿元、54.15亿元、22.87亿元、-13.7亿元,同比增长率为43.25%、-57.77%、-159.90%。

  从这两项数据一眼去,我们便可得知,过去4年间,长安汽车营业收入增速放缓导致了净利润增速放缓,最终也导致经营现金流每况愈下。

  其实到这里,笔者想展示的财务数据也就这么多了,因为我觉得没有必要再继续在财务报表里深挖下去了。

  因为,作为一个打通产业链上中下游的超大型汽车制造集团,你如果只是局限于通过财务分析去了解公司,那是真的是太low了。

  对于所有集团型上市公司来说,他们重要的是整体大局观,也就是商业逻辑,而不是简单的翻翻数据就可以得出”一二三”的。

  长安汽车,毫无疑问的国产汽车巨头之一,无论是你觉得它是不是一家好公司都得面对这个事实。

  “长安汽车、中国第一自主品牌、第一研发实力企业,中国制造业100强,经过多年发展,现已形成低中高档、宽系列、多品种的产品谱系。并成功推出逸动、逸动XT、悦翔、CS15、CS35、CS75、CX70、欧尚、欧诺等一系列经典自主品牌车型。”

  看到这些关于长安汽车的修饰词,你就明白这种集团类型的上市公司有多复杂。

  看懂这种类型的上市公司,我认为需要具备以下这样的审读视角与逻辑——

  夸张点说,作为一家集团企业式上市公司,上下游有关联的、非关联的100家公司,其中1家是上市公司主体,而其他的99家是非上市公司主体。

  那么它的财报会怎么反应公司经营状况?答案也很简单:它要怎么搞,就怎么做。用什么手段?关联交易、长期股权投资、合并报表即可。

  如果你能够理解这句话的涵义,那么你就明白了:这种公司压根不是通过看什么存货、预收账款、现金流、净资产收益率等指标,就能看明白的。因为其集团主体价值,可能更多是体现在未上市的部分。

  明白这样的逻辑,在拆解这种类型公司的投资逻辑时,你就要更关注分红、长期股权投资、关联交易、质押、担保等这些指标。这才是应该分析的东西,也是集团企业的核心内容。

  所以,笔者下边的解析,也就是围绕这些指标展开。 

  长期股权投资造就的表面繁荣

  从长安汽车收入构成可以看出,其主体业务就是整车销售,还有很小一部分的外协加工。

  再来回顾下它近4年营收:529.13亿元、667.72亿元、785.42亿元、800.12亿元,毛利率为18.23%、20.2%、17.89%、13.31%。

  你也许会想问,这么高的营收,长安汽车是如何实现的。

  我们先不公布答案,先看下图(点击可看大图)。

  我们就以07至17年这十年的长安汽车发展轨迹来看,长期股权投资和投资收益一直是持续增长——除了2017年。

  然而也正是2017年这一年,公司的净利润和现金流开始明显的恶化。

  这之间有什么关系,笔者依然按下不表,继续再看一些有意思的数据。

  可见,07年至17年是长安汽车营业收入飞速发展的十年,而上述的飞速增长大致可以分为两个时间节点:09年至10年和14年至16年。

  这里,我们尝试着解答一个问题:这两次飞速式增长的关键性原因在哪里。

  先看第一次09年至10年时的前五大参股的子公司。

  注意,08年/09年前后参股前五大子公司营业收入同比增长为32.33%,但是股权投资收益却同比增长高达40.63%。

  同样的情景也适用于14至2016年:前后参股前五大子公司同比增长为32.61%,但是股权投资收益同比增长为78.59%。

  从上述数据分析,我们不难发现一个规律,所有整车生产中真正体现行业价值的,还是其相关参股子公司的运营状况——如果子公司运营惨淡,那么作为上市公司的主体也会受到池鱼之殃。

  至于为什么,我们下个章节继续说。

关联运营为价值陷阱埋下伏笔关联运营为价值陷阱埋下伏笔

  像长安汽车这样的整车厂商,如果要在产业链上占据强势地位,就必须做到:上游供应商能保证实时供货,下游保证客户源源不断上门提车。

  这在长安汽车的财务报表中就会提现一个鲜明的特色:短期应收付票据普遍会有较高的比例,从而形成“寄售”和“寄付”的情况出现。

  寄售指的就是你的整车厂商周边一定会有零部件厂商,可以我需要的时候马上提车,如果不行,那么我马上走人。

  寄付指的是我们到了现场,我们看到有你们的官网有该款与你们合资的车型,我可以预定后到了指定日期,随到随付,不存在我到了你们这边无法支付的情况。

  在这个模式下怎么样保证我的效率最大化?答案是:关联交易。

  14年至17年,长安汽车的关联采购金额分别为79.04亿元、91.98亿元、111.76亿元、111.46亿元,占比购买商品、支付劳务百分比为250.21%、195.08%、188.53%、152.79%。

  同期关联方销售商品、提供劳务费用分别为71.21亿元、78.10亿元、86.13亿元、66.89亿元,占比销售商品、提供劳务百分比为151.29%、116.19%、109.10%、78.76%。

  大多数投资者看到这里,应该马上就可以得出结论,关联交易其实是这几年长安汽车高速发展另一有效途径。

  但问题就在于,当其中一项忽然失灵时,企业将不得不转向非关联方实现企业运营,这是它的运营能力将大幅下降。

  以上,笔者大致从自己的视角,对于长安汽车为何成为投资者所称的“价值陷阱”进行了拆解。

  但公允的说,作为集团式上市公司,这种依赖股权投资、关联经营的现象时普遍存在的。它们在行业高景气度下可以成为催化剂,但在市场滞涨甚至萧条时弊病也就开始显现了。

  如果追根溯源这种模式路径的成因,可能会涉及诸多层面的问题,这里就不展开解读了。我只是想告诉各位,价值投资的失灵有时可能就是太介意价值样本本身的经营数据,而无法穿透背后的底层逻辑,希望能对各位有所启示。

仍不失为一家良心企业仍不失为一家良心企业

  即使长安汽车本身的运营模式为投资者带来了很大的认知困扰,但笔者仍坚持要说的是,我们不能否定它是一家“坏公司”。

  因为集团式企业的发展,本就无可避免在产业链上的纵深投资,其每一笔投资都会有内在的产业逻辑,这不是几句话,或者通过存货、预付款就可以解释的。

  评价这种类型上市公司是否是值得长期跟踪与投资,很关键的一个指标还在于分红。而从这点来说,长安汽车是值得我们尊敬的,想必这也是迄今仍有17万股东不离不弃的重要原因。

  我们可以看下,长安汽车的每一年分红基本上都是净利润的30%(当然,这也与其长期进行的股权投资有着密切关系)。

简单说,今年的长期投资收益好,我分给你的红利就多,反之,如果我今年的投资收益不佳,那么我也就会分你少一些。

  再看质押,截至2018年7月18日,长安汽车的控股股东质押了总股本的0.11%,这个比例在A股上市公司中可谓良心。

  以上,客观评价长安汽车,它确实存在销量下滑等诸多潜在问题;但是作为一家已经从单纯的自主品牌向合营过度的整车企业,每一年给予投资者分红相对的固定、且从关联公司中整合释放的产能将有巨大预期等事实来看,它仍然是一家有相当的责任担当与投资价值的整车生产企业。

  这些亮点,恰恰是A股里不说大部分、也是相当一部分企业难以具备的优势。而且,过去近10年的发展轨迹已经证明,它的运营策略中仍是可以产生相当竞争力的——此你可以对比下哪些A股整车制造同行是如何沦为壳股的? 

  每家企业都会遇到冬天,关键是看它骨子里的求生欲与敬畏心。从这点来看,长安汽车或许仍值得我们有所期待。


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